Paladin Equity 每周展望｜AI回报难题波及市场

Paladin Equity 每周展望｜2026年10月25日当周

菲利普·鲍尔斯（Philip Powers），Paladin Equity Capital

简要概括： 周四，Meta公布自由现金流为负，同时上调资本开支下限；阿波罗首席经济学家指出，在科技行业以外，AI给美国企业带来的“财务回报为零”。AI股票随之遭遇6月以来最糟糕的一天。信贷市场正在为依靠举债的AI云服务层定价困境。复杂之处在于利率：油价高于每桶100美元，美联储仍倾向于12月加息，这意味着降息还不会前来救场。

本周发生了什么

AI交易遭到大幅抛售。 10月22日周四，纳斯达克综合指数下跌2.6%，为6月初以来最大单日跌幅；标普500指数下跌1.21%，至7,663.43点。费城半导体指数下跌6.7%，较6月22日的收盘纪录高点低26%以上，但年内仍上涨51.5%[1]。周五，部分重挫的科技股小幅反弹，而CoreWeave又下跌了1.4%[6]。

Meta亮出了账单。 Meta第三季度营收增长26%，至646.0亿美元，但自由现金流为负21.2亿美元。Meta将全年资本开支区间的下限上调至1350亿至1450亿美元（此前下限为1300亿美元），宣布发行一类新的无投票权C类股票，以“使Meta有能力为其增长融资”，其五年期信用违约互换利差也创下历史新高。股价下跌近7%[2]。路透社称，这是Meta十多年来首次出现现金流出[1]。整体建设仍在扩张：据The Motley Fool报道，五大AI超大规模云服务商今年有望在数据中心资本开支上投入近8000亿美元，英伟达则估计明年将达到1.3万亿美元[8]。

阿波罗：科技行业以外没有回报。 在10月24日的一份报告中，阿波罗首席经济学家托斯滕·斯洛克写道：“这项技术没有给科技行业以外的美国企业带来任何财务回报。”“七巨头”的人均营收和利润率在上升，而“标普493”则持平，他也看不到AI提振生产率增长的迹象。他补充说，主流美国企业“开始不再把token支出视为增长来源，而是视为压低利润率的成本中心”[3]。根据《商业内幕》对阿波罗图表的解读：大型科技公司的人均营收从2022年的约55万美元增至近80万美元，而标普500中的其他公司七年来一直维持在约55万美元，利润率停滞在10%左右[4]。

劳动力问题。 常被称为“AI教父”的杰弗里·辛顿在2025年6月的一次采访中说，“对于平凡的脑力劳动，AI将取代所有人”，并举了律师助理和呼叫中心工作为例，还表示一个借助AI的人或许能完成十个人的工作[5]。这是一次较早的采访，不是本周的新闻。在本周的财报中，美国运通表示将裁减全球5%的员工，印孚瑟斯下调了2027财年营收指引[6]。在我们读到的报道中，两家公司都没有将这些举措与AI联系起来，因此我们也不作此关联。

加杠杆的那一层承压。 CoreWeave票面利率9.75%、2031年到期的债券收益率为15.637%，其五年期信用违约互换利差为1129个基点；高于1000的读数通常被视为陷入困境[7]。10月中旬，抛售蔓延至其他依靠举债的AI云服务商；10月14日，高德纳预测，到2030年，超过80%的新兴云服务商（neocloud）将停止独立运营，这一结果也包括被收购[11]。

利率与油价。 10年期美国国债收益率于10月23日周五收于5.00%，低于一周前的5.09%；2年期收于4.69%，低于此前的4.74%[9]。CNBC将此轮债券上涨归因于投资者为躲避AI担忧而寻求避险，而就在几周前，10年期和30年期收益率曾触及20多年来的最高水平。但WTI原油周五收于每桶103.27美元，布伦特原油收于116.72美元。美联储的目标区间为3.75%至4.00%，期货市场显示12月加息25个基点的概率约为71%。密歇根大学消费者信心指数为48，一年期通胀预期为4.7%。标普全球制造业PMI为56，为53个月来最高[7]。每周初请失业金人数仍接近数十年来的低点[1]。

住房市场依然冻结。 高盛预计2027年成屋销售为390万套，比2019年低26%。超过95%的房贷借款人支付的利率低于市场利率，65%的人支付的利率至少低2个百分点[12][13]。房贷利率约为7.4%，比2月的低点高出140个基点；高盛预计到2027年底将降至6.4%，2027年房价仅上涨0.8%，自有住房空置率将从1.2%升至1.4%[12]。房地美30年期平均利率在2025年10月为6.27%，截至2026年10月15日为7.40%[10]。

这对我们的展望意味着什么

从买方角度看到的资本开支与收入差距。 10月，我们指出AI支出远远超过AI收入。阿波罗的报告揭示了问题的另一半：购买AI的企业尚未收回投资。这直接关系到可能证明我们论点错误的条件，即AI的采用在科技行业以外广泛产生回报。到目前为止，情况并非如此。

加杠杆的那一层会最先断裂。 CoreWeave的信用已按困境水平定价，如今就连超大规模云服务商Meta也在为其债务支付创纪录的保险价格，并创设新股来为支出融资。融资压力正在沿着层级向上蔓延，而不是向下。

财富效应。 AI股票在各大指数中的权重如此之大，以至于周四的抛售成为一场全市场事件，正如我们此前所说。如果这种情况持续，就会波及收入最高的10%的消费者，也就是我们两大引擎中的第二个。本周我们没有新的银行卡数据来证明这一点。

菲利普的看法。 在我看来，这些动态表明AI泡沫正在开始破裂。风险在于随后出现更广泛的经济下滑。这是一种风险，而不是数据已经显示的情况：AI的重新定价体现在股价和信贷上，但初请失业金人数仍接近数十年来的低点，制造业调查也很强劲。这是早期信号，而不是定论。

利率：与我们的核心情景背道而驰。 我们原本预期出现牛市陡峭化，即美联储随经济放缓而降息。本周，债券市场表现得像是一场增长恐慌，但油价高于100美元、通胀预期上升以及接近71%的12月加息概率，在利率方面都指向我们的滞胀情景。10年期收益率处于5%也使债务算术更加困难。我们之所以明确指出这一点，是因为这是对房地产最不利的情形。

路标指标记分卡

继续关注：

• 2. OpenAI以持平或更低估值融资： 本周没有新数据；上一次更新与我们的论点相反。
• 4. GPU租赁价格下跌、产能闲置： 本周没有经过核实的数据。
• 5. AI实验室收入放缓或出现重述： 本周没有实验室数据。阿波罗关于买方的发现是相关背景，而不是路标指标的变化。
• 6. 银行卡数据显示收入最高10%人群的消费走弱： 本周没有银行卡数据。密歇根大学消费者信心指数48是一项广泛指标，并非针对收入最高的10%人群。

房地产视角

多户住宅。 根据高盛关于利率锁定效应的测算，潜在购房者将更长时间地继续租房，这支撑了对运营良好的公寓的需求。房价持平（预计2027年上涨0.8%）也意味着回报必须来自运营，而不是升值。我们继续以收入为基础进行承销，使用固定利率或已对冲的债务，绝不指望降息来让一笔交易成立。如果滞胀路径持续，背负浮动利率债务、被迫出售的卖家可能会更早出现，而这正是我们正在筹集资金等待的时机。

长住型酒店。 当能源和人工成本上升时，精简运营就更加重要。底子好但陷入困境的酒店，仍是我们预计折价最深的领域。

税务。 5%的10年期收益率和不断加重的债务负担，使金融抑制和加税仍有可能出现。折旧、成本分离和1031交换的重要性只会增加，而不会减少。

本周关注（太平洋时间）

• 10月28日周三，太平洋时间上午11:00： 10月27日至28日FOMC会议结束时公布利率决议，主席新闻发布会于太平洋时间上午11:30举行[14]。市场预计维持利率不变；关键在于有关12月的措辞[7]。
• 10月28日周三下午： Alphabet（电话会议于太平洋时间下午1:30）和微软（收盘后公布业绩，网络直播于太平洋时间下午2:30）。任何资本开支削减或缺少2027年展望，都会推动路标指标1[16][17]。
• 10月29日周四，太平洋时间上午5:30： 第三季度GDP（预估值）以及9月个人收入与支出（包括PCE通胀），均由美国经济分析局发布[15]。
• 10月29日周四，太平洋时间下午2:00： 亚马逊第三季度业绩电话会议[18]。

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资料来源

1. Reuters (via Investing.com), Stephen Culp and Tharuniyaa Lakshmi, "S&P 500, Nasdaq end sharply lower as revived AI doubts ignite tech selloff," Oct 22, 2026. https://www.investing.com/news/stock-market-news/nasdaq-futures-drop-over-1-as-ai-worries-resurface-oil-climbs-4965180
2. CNBC, CJ Haddad, "Meta stock sinks nearly 7% as AI spend pushes free cash flow negative," Oct 22, 2026. https://www.cnbc.com/2026/10/22/meta-stock-q3-earnings-free-cash-flow.html
3. Apollo Global Management, Torsten Slok, "No Signs of AI Payoff Outside the Tech Sector," The Daily Spark, Oct 24, 2026. https://www.apollo.com/wealth/insights-news/insights/daily-spark/no-signs-of-ai-payoff-outside-the-tech-sector
4. Business Insider, Truman Dickerson, "Apollo says AI has delivered 'zero financial payoff' outside the tech industry," Oct 25, 2026. https://www.businessinsider.com/apollo-ai-zero-financial-payoff-corporate-america-economic-analysis-2026-10
5. Business Insider, Alice Tecotzky, "The Godfather of AI reveals which jobs are safest, and where 'everybody' will get replaced," Jun 16, 2025. https://www.businessinsider.com/geoffrey-hinton-godfather-of-ai-safe-jobs-2025-6
6. Barron's, Callum Keown and Mariapaula Gonzalez, "Moderna, Meta, SpaceX, Bloom Energy, AT&T, and More Stocks That Explain Today's Market," Oct 23, 2026. https://www.barrons.com/articles/stock-movers-e4f46744 (paywalled; text read via Dow Jones syndication at https://ttm.financial/m/news/2677790029)
7. CNBC, Michelle Fox and Hugh Leask, "10-year Treasury yield drops back to 5% this week as investors seek cover from AI worries," Oct 23, 2026. https://www.cnbc.com/2026/10/23/bonds-yields-us-treasurys.html
8. The Motley Fool, Keithen Drury, "2 Quantum Computing Stocks That Could Help Make You a Fortune," Oct 25, 2026. https://www.fool.com/investing/2026/10/25/2-quantum-computing-stocks-that-could-help-make-yo/
9. U.S. Department of the Treasury, "Daily Treasury Par Yield Curve Rates," October 2026. https://home.treasury.gov/resource-center/data-chart-center/interest-rates/TextView?type=daily_treasury_yield_curve&field_tdr_date_value_month=202610
10. TheStreet, "Goldman Sachs has a new warning for the housing market for 2027," Oct 22, 2026 (citing Freddie Mac). https://www.thestreet.com/real-estate/goldman-sachs-warning-housing-market-2027 (full text blocked to our reader; opening paragraph read via BizToc syndication)
11. Yahoo Finance (TIKR), Wiltone Asuncion, "Nebius Stock Fell 12% in a Day as CoreWeave's Debt Scare Spread. Here's Why Its Balance Sheet Isn't CoreWeave's Yet," Oct 17, 2026. https://finance.yahoo.com/markets/stocks/articles/nebius-stock-fell-12-day-173431985.html
12. Fortune, "Goldman sees a housing freeze through 2027. It would lock in an economic divide between millennials," Oct 20, 2026. https://fortune.com/2026/10/20/goldman-sees-a-housing-freeze-through-2027-it-would-lock-in-an-economic-divide-between-millennials/
13. Yahoo Finance, Brian Sozzi, "US housing market likely to stay bleak, Goldman Sachs warns," Oct 20, 2026. https://finance.yahoo.com/markets/stocks/article/us-housing-market-likely-to-stay-bleak-goldman-sachs-warns-133222926.html
14. Board of Governors of the Federal Reserve System, "Meeting calendars and information" (2026 FOMC meetings: October 27-28). https://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/fomccalendars.htm
15. U.S. Bureau of Economic Analysis, "Release Schedule" (October 29, 2026, 8:30 a.m. ET: GDP Advance Estimate, 3rd Quarter 2026; Personal Income and Outlays, September 2026). https://www.bea.gov/news/schedule/
16. Microsoft, "Microsoft announces quarterly earnings release date," Oct 7, 2026. https://news.microsoft.com/source/2026/10/07/microsoft-announces-quarterly-earnings-release-date-69/
17. Alphabet Investor Relations, "Alphabet Announces Date of Third Quarter 2026 Financial Results Conference Call," Oct 6, 2026. https://abc.xyz/investor/news/news-details/2026/Alphabet-Announces-Date-of-Third-Quarter-2026-Financial-Results-Conference-Call-2026-8tpGZsLS6v/default.aspx
18. Amazon, "Amazon will share its Q3 2026 earnings on October 29." https://www.aboutamazon.com/news/company-news/amazon-earnings-q3-2026-report

本报告不构成投资建议。数据截至2026年10月23日。本报告借助AI辅助研究撰写，并经Paladin Equity审阅。