2026年10月经济展望

执行摘要

美国经济的扩张依赖两根细窄的支柱：AI资本开支和最富裕家庭的消费。我认为，这两者都建立在对AI经济效益的信心之上，而目前的数据还不足以支撑这种信心。我预计这个问题将在大约两年内见分晓：要么AI收入在更广泛的经济中显现，要么差距变得显而易见。

四大超大规模云服务商（hyperscaler）2026年的资本开支有望达到约7300亿美元，而 OpenAI 和 Anthropic 的年化收入合计只有约1150亿美元。一年的支出大约是它本应带来的收入的六倍。如果这轮建设中加杠杆部分的融资收紧，我预计会出现资本开支收缩、股票重新定价，以及收入最高的10%人群的消费急剧回落。这几件事叠加在一起，就会引发经济衰退。

利率将会下降，短端先降，10年期降幅较小。问题在于债务算术：1980年以来的每一次衰退中，名义增长率都跌破了10年期国债收益率，这会在财政缓冲几乎耗尽之际推高债务占GDP的比例。在公众持有债务接近GDP的101%的情况下，我预计随之而来的将是金融抑制和加税。

对房地产而言，核心情景对做好准备的人来说是一个机会。经济下行会让新建项目停工，并迫使背负浮动利率或即将到期债务的业主出售资产，这就打开了以低于重置成本的价格买入的大门。在 Paladin Equity，我们正围绕三项策略做准备：多户住宅增值改造、以长住型为重点的酒店业，以及税务策略；同时确保投资组合能够经受住短期经济走强或滞胀的考验。

第一部分：增长的两大引擎

AI投资和收入最高的10%人群的消费，承担了美国经济增长中不成比例的一大部分，而两者都依赖同一样东西：对AI的信心。

AI资本开支。 ING估计，科技投资的推进约占当前美国GDP同比增长的三分之一（ING）。按其最宽泛的口径，2026年第二季度科技投资占经济增长的50.2%。

收入最高的10%人群的消费。 穆迪分析估计，2025年第二季度，收入最高的10%人群贡献了49.2%的消费支出，这是自1989年有数据以来的最高水平，三十年前约为36%（Crain Currency）。穆迪首席经济学家马克·赞迪警告说，如果这些家庭转为谨慎，经济将滑入衰退。

这两大引擎是相互关联的。AI相关股票的上涨推高了收入最高的10%家庭的财富，而这些财富又支撑着他们的消费。其中一个受到冲击，另一个也会受到冲击。

经济的其余部分处于停滞而非萎缩状态。持卡人中收入最低的三分之一，其消费在2025年年中出现下降，并在2026年初之前基本持平（明尼阿波利斯联储）。这一群体无力吸收冲击，因此增长只能依靠这两大引擎。

第二部分：资本开支与收入之间的差距

超大规模云服务商一年的资本开支，大约是两家领先AI实验室年化收入总和的六倍。

亚马逊、Alphabet、微软和 Meta 计划在2026年投入约7300亿美元资本开支，比2025年的约4100亿美元增长约78%（ValueAdd VC tracker）。CreditSights 预计，资本开支占销售额的比例，甲骨文约为86%，Meta 为54%，微软为47%，Alphabet 为46%，亚马逊为25%（CreditSights）。

有两点需要注意，它们让这些收入看起来比实际更强劲：

• 会计口径。 Anthropic 把通过 AWS 和 Google Cloud 实现的销售计入收入，OpenAI 则不计入（BigGo / FT）。广为报道的 OpenAI 约680亿美元的数字在10月被更正为约500亿美元，英伟达、甲骨文和 CoreWeave 的股价随之下跌（Quartz）。
• Token最大化（tokenmaxxing）。 2026年的大部分增长，出现在企业推动员工尽可能多地使用AI的时期，Token费用不断攀升，回报却并不明确（Let's Data Science）。一旦首席财务官开始审查，其中一部分使用量就会被削减。

价格压力已经显现。9月，OpenAI 在 OpenRouter 上的支出份额两年半以来首次超过 Anthropic（OfficeChai），而中国的开放权重模型如今以低得多的价格占据了很大一部分Token用量。OpenRouter 只是观察市场的一个小窗口，但方向很明确：每个Token带来的收入正面临压力。

第三部分：AI正在侵蚀支撑这轮建设的现金流

超大规模云服务商的大部分资本开支来自经营现金流，但同样的技术正在威胁产生这些现金的核心业务。

搜索与广告。 Alphabet 的搜索业务和 Meta 的广告业务为这轮建设提供了很大一部分资金。AI回答减少了点击，压缩了广告库存，也削弱了搜索查询与付费结果之间的联系。除非 Alphabet 能在AI回答上获得与搜索相当的利润率，否则即使公司业务保持多元化，其核心现金引擎也会遭到侵蚀。

软件。 迄今为止，AI最大的进展出现在编程领域，而编程直接冲击的就是软件公司。10月初，开发者 Brandon Thomas 发布了用AI编程工具编写的、免费开源的七款 Adobe 应用重建版本，其中包括 Photoshop、Premiere 和 Lightroom（TweakTown；Notebookcheck）。这些应用还处于早期测试版阶段，尚不能用于专业工作。但复制一整套专业软件的成本已经大幅下降，每一家高利润率的订阅制软件公司如今都面临自由现金流的压力。

摧毁了价值，却没有获取价值。 AI把价值从现有企业的利润池中转移出来，交给消费者，而且往往是免费或低于成本的。AI实验室并没有以同样的利润率获取这些价值，而现有企业却失去了它们。这就是为什么AI可以冲击现有收入，却仍然不足以支付自身的建设成本。

反方观点在于时间节奏。到目前为止，AI改善了广告定向，搜索收入也保持稳定，因此侵蚀的速度慢于资本开支周期。预计它会先体现在利润率变薄和估值倍数下降上，之后才会体现在收入上。

第四部分：加杠杆的那一层会最先断裂

如果出现裂痕，很可能会从高成本债务与未经验证的收入交汇的地方开始：甲骨文、CoreWeave 等新型云服务商（neocloud）、私人信贷支持的数据中心投资载体，以及依赖外部资本的AI实验室。

OpenAI 是最明显的例子。它在八年内签下了最高达1.4万亿美元的算力承诺（Fortune）。据《金融时报》报道，该公司预计2026年至2030年累计负自由现金流约2780亿美元，而3月份筹集的1220亿美元将在2028年前耗尽（Sacra）。2025年，它在130.7亿美元的收入基础上录得385亿美元的净亏损（Yahoo Finance）。

这些交易是循环的。芯片和云服务供应商投资AI实验室，实验室再购买它们的芯片和算力，一些投资方还用债务为自己的持股提供资金。软银对 OpenAI 的100亿美元投资在很大程度上是靠举债完成的（BigGo / FT）。当链条上的某一环需要新资金，却无法以合理条件获得时，整条链上的需求就会同时下降。

可能的触发点是融资市场对这一层关上大门，而不是某家超大规模云服务商主动决定收缩。随后，超大规模云服务商会跟进下调资本开支指引。

第五部分：财富效应逆转

由AI主导的股票重新定价会直接打击收入最高的10%人群的消费，因为这部分消费一直与这些家庭的投资组合同步变动。

收入最高的10%人群中，典型股票持有者在2025年第三季度持有110万美元的股票，高于2022年底的62.4万美元（AOL / Moneywise）。赞迪估计，净资产每增加1美元，最终会使消费增加两美分；他还估计，2024年财富效应让消费支出增速整整提高了一个百分点（Fox Business）。当股市下跌时，这一渠道就会反向运作。

AI相关股票在主要股指中占有很大比重，因此AI重新定价是一个市场层面的事件，而不是一个行业层面的事件。资本开支和收入最高的10%人群的消费会同时下降，而其余90%的人群没有余力弥补这个缺口。

K型的程度仍有争议。美国劳工统计局（BLS）的消费者支出调查显示，收入最高的10%人群的消费占比约为23%，自2004年以来大体稳定（Franklin Templeton）。真实数字很可能介于四分之一到一半之间。无论如何，高收入人群的消费都是需求的主要驱动力，而且对资产价格很敏感。

第六部分：利率与财政赤字

我预计会出现牛市陡峭化：短期利率迅速下降，10年期收益率随之下降，但降幅较小，取决于通胀降温的程度。降息会减轻利息负担，但经济衰退扩大赤字的幅度，远远超过降息节省的金额。

为什么美联储会快速降息。 美国国会预算办公室（CBO）预计2026财年赤字为1.9万亿美元，其中净利息支出占GDP的3.3%，基本赤字占2.6%（CBO）。利息占赤字的一半以上，财政部在本财年前十个月支付了9630亿美元的净利息（The Wealth Advisor）。短期国债在几个月内就会按新利率滚动，因此短端降息能很快减轻预算压力。

为什么长端降幅较小。 历史经验支持衰退期间长期利率下降，因为资金会流入美国国债，但有三股力量会限制降幅：

• 基本赤字扩大。 税收下降，自动稳定器开始发挥作用。2009年，赤字占GDP的比例从约3%跳升到约10%。
• 期限结构。 可交易债务中只有约五分之一是短期国债，因此大部分利息节省是逐步显现的。
• 通胀。 在纯粹的需求冲击下，长期收益率会大幅下降。如果石油、关税或财政因素导致的通胀仍在持续，降幅就会小得多。

起点。 在32.4万亿美元的可交易债务中，短期国债为7.25万亿美元，中期国债为16.2万亿美元，长期国债为5.5万亿美元。约33%将在12个月内到期，平均期限为71个月（JEC）。加权平均利率为3.53%，其中短期国债为3.87%（Treasury data via PrimeRates）。

降息能节省多少。 假设美联储降息200个基点，短期国债收益率从约3.9%降至1.9%，2年至10年期收益率下降约100个基点。

如果整条收益率曲线持续下降100个基点，最终每年可节省约3200亿美元，但第一年只能体现出大约三分之一。美联储还会带来一笔滞后的额外收益：它为约3万亿美元的银行准备金支付利息，因此降息200个基点每年可为它节省约600亿美元，但这笔钱会先用于弥补其累计亏损，之后才会上缴财政部。

衰退的代价。 一场只依靠自动稳定器的温和衰退，会使基本赤字扩大约5000亿至7000亿美元（占GDP的1.5%至2%）。一场伴随刺激措施的中等程度衰退，会使基本赤字增加约1万亿至1.5万亿美元（占GDP的3%至4.5%）。作为参考，2001年赤字波动约占GDP的3个百分点，2009年约为7个百分点。

第一年，降息大约只能抵消新增赤字的六分之一到四分之一。降息缩小的是利息在赤字中的占比，而不是赤字本身。回报出现在第二年和第三年：随着经济复苏，基本赤字收窄，利息节省也不断累积。

对借款人来说，再融资条件可能会改善，但改善幅度会小于短期国债利率所暗示的水平。

第七部分：债务算术与金融抑制

一个国家能否靠增长摆脱债务，归结为一个比较：名义增长率是否高于债务的利率？这一缓冲已经几乎消失，而一场衰退会把它推向负值。

10年期收益率追随趋势增长。 在1956年至2025年期间，名义GDP增长率与10年期收益率的年度相关系数为0.52。如果与名义增长率的五年平均值相比，相关系数升至0.84。10年期国债反映的是名义增长在未来几年的走向，因此，如果趋势增长率从约5%放缓至3%左右，10年期收益率将随着时间推移走向3%至3.5%的区间。

1956年至1980年的阶段缩减了战后债务。1981年至2007年的阶段让债务变得昂贵。2008年至2025年的阶段通过量化宽松和零利率压低了收益率，掩盖了逐年的关联；如果与名义增长率的五年平均值相比，2008年至2025年的相关系数为0.65，而年度数字则受到2020年至2021年疫情期间剧烈波动的扭曲。

缓冲几乎已经耗尽。 增长率减去收益率的差值，2021年为+9.6个百分点，2022年为+6.8，2024年为+1.4，2025年为+0.7。1980年以来的每一次衰退中，这一差值都大幅转负：1982年为−8.7，1991年为−4.6，2001年为−1.8，2009年为−5.2，2020年为−1.7。收益率会下降，但增长率下降得更多。

在公众持有债务接近GDP的101%的情况下，收益率高于增长率的每一年，都会推高这一比例。AI泡沫破裂将在同一时期带来更低的利率和更糟糕的债务算术。

金融抑制。 历史告诉我们政府如何应对这种组合。金融抑制是指在多年时间里把利率压在通胀率和名义增长率之下，同时通过规则和激励措施引导银行、养老金和储户购买政府债券。债务相对于经济规模不断缩小，而储户在不知不觉中为此买单。美国就是用这种方式消化了第二次世界大战时期的债务。我预计一场衰退会让这种机制启动，同时伴随加税，因为当债务达到GDP的100%时，没有无痛的出路。

第八部分：情景、观察指标与房地产机会

我的核心情景是在大约两年内出现一场伴随利率下降的经济下行，我认为这个问题将在这个时间窗口内见分晓。以下情景属于主观判断，而不是模型输出。

AI收入情景要求收入在更广泛的经济中显现，而不只是超大规模云服务商支出更多。单靠更多的资本开支，只会推迟结果并扩大差距。滞胀是对房地产最不利的情景：资本化率上升、再融资变得更难，而经营需求同时走弱。

让我倾向于经济下行情景的，是 OpenAI 的收入更正、OpenRouter 支出份额的变化，以及Token最大化的证据。资本开支每多维持一年7000亿美元以上的水平，一旦收入增长停滞，风险就会更大。

在整体市场将其计入价格之前，能够证实这一判断的观察指标：

• 某家超大规模云服务商下调资本开支指引，或拒绝给出2027年展望
• OpenAI 以持平或更低的估值融资，或者未能完成下一轮融资
• 甲骨文、CoreWeave 及其他新型云服务商的信用利差扩大
• GPU租赁价格下跌，出现闲置产能
• AI实验室公布的收入增长放缓，或出现进一步的数据重述
• 美国银行等机构的刷卡数据显示，收入最高的10%人群的消费走弱

反驳这一判断的观察指标： AI实验室的收入按净额口径持续复合增长；企业采用范围远远超出编程工具；超大规模云服务商展示出由AI推动的利润率上升，而不只是资本开支的增加。

为什么核心情景有利于房地产买家。 经济下行会让新建项目停下来。贷款机构收紧放贷，供应管道会在多年内枯竭。与此同时，背负浮动利率债务或贷款即将到期的业主会被迫出售。正是在这种时候，优质物业会以低于重置成本的价格成交，也就是低于今天新建同样物业所需的成本。

• 酒店业，尤其是长住型酒店。 长住型酒店运营精简，在以往的经济下行中，入住率历来比传统酒店更稳定，而且服务于不会消失的劳动力、工作调动和保险安置等需求。
• 多户住宅增值改造。 人们始终需要住的地方，新增供应停止，而以低于重置成本的价格买入，就留出了翻新和提高租金的空间。
• 金融抑制下的实物资产。 用长期固定利率债务融资的实物资产，是在利率被压在通胀率之下时少数能够占得优势的领域之一。

第九部分：Paladin 的布局

我们正以大约两年的视角为经济下行做准备，同时确保投资组合能够经受住短期经济走强或滞胀的考验。我们通过三项策略来做到这一点。

1. 多户住宅增值改造。 我们现在就在筹备资金和建立合作关系，以便在卖家被迫出售时以低于重置成本的价格买入，然后进行翻新和重新定位。我们在做投资测算时采用能够在滞胀中持有的固定利率或已对冲的债务，而且不做只有在利率下降时才成立的交易。
2. 酒店业，重点是长住型酒店。 我们通过 Paladin Hotels 在南加州运营四家 Everhome Suites 长住型酒店，因此我们清楚运营上的提升空间在哪里。基本面良好但陷入困境的酒店，将是折价最深的地方，而当需求走软时，成本最低的运营者会胜出。我们也在为衰退期间企业需求和项目驱动型需求的走弱做准备，尤其是商务出行，以及与建筑和科技行业相关的长住需求。
3. 税务策略。 在目前的赤字水平下，单靠金融抑制可能并不足够，税收很可能会上升。通过折旧、成本分离和1031置换，房地产仍然是最具税务效率的财富积累方式之一。当税率上升、实际利率被压低时，围绕税后回报来设计交易结构就更加重要。

在融资方面，预计缓解主要会出现在短端。长期固定利率融资的改善幅度，可能会小于新闻标题所暗示的程度。最好的机会通常出现在泡沫破裂后的12至18个月，也就是陷入困境的卖家遇上更低借贷成本的时候，因此我们正在为那个时间窗口保留充足的资金。

周期的另一面是积极的。 像这样的泡沫破裂往往会留下基础设施，就像铁路泡沫和光纤泡沫破裂时那样。廉价的算力和更低的利率为下一阶段奠定了基础：AI向中小企业扩散，就像当年的电力和计算机一样。带来全经济范围生产率提升的，是这种扩散，而不是超大规模云服务商的支出；这也是靠增长摆脱债务的现实路径。如今偏紧的利率堵住了这条通道，而一场经济下行会让它重新打开。

总结

两大引擎正在支撑美国经济：AI资本开支和收入最高的10%人群的消费，而两者都依赖对AI的信心。如果AI建设中加杠杆那一层的融资中断，两者就会同时失速。利率下降，债务算术变得更加艰难，金融抑制和加税随之而来，而实物资产的机会将出现在周期的另一端。

如果您正在思考这些变化会如何影响您自己的投资组合或物业，欢迎通过 paladinequitycapital.com 与我们联系。

数据说明

• 收入比较。 Anthropic 公布的是包括云合作伙伴销售在内的总额年化收入；OpenAI 公布的是净额口径。年化数字是根据近期某一时段外推得出的，可能高估可持续的收入。
• 资本开支数据。 指引合计数混合了各公司不同的定义（融资租赁、“资本投资”等），只代表方向，并不精确。
• 消费占比。 穆迪（约49%）和美国劳工统计局（约23%）对收入最高的10%人群消费占比的估计差异很大；方向比水平更重要。
• 利率历史。 1956年至2025年的分析采用按日历年计算的名义GDP增长率（美国经济分析局，经由FRED，序列GDPA）和10年期美国国债收益率的年平均值（美联储，经由FRED，序列GS10）。2026年的数据并不完整，不具可比性。10年期收益率并不是财政部实际的债务成本，实际成本的变化明显滞后。
• 赤字估算。 有关降息和衰退的数字是粗略估算，而不是CBO式的模型。最大的变数在于刺激措施的规模、长端下降的幅度，以及财政部是否会把发行转向成本更低的短期国债；这会增加节省，但也会提高展期风险。
• 情景。 情景属于主观判断，不是预测，也不是模型输出。
• 披露。 本展望的研究支持来自 Claude，它由 Anthropic 开发，而 Anthropic 是本文讨论的公司之一。对AI公司进行比较的数据，应以一手资料为准进行核实。

资料来源

• AOL / Moneywise，top 10% of earners and consumer spending
• BigGo / Financial Times，AI lab revenue accounting and SoftBank financing
• 美国国会预算办公室（CBO），budget and deficit projections
• Crain Currency，Moody's top-decile spending share
• CreditSights，hyperscaler capex estimates for 2026
• Fortune，OpenAI compute commitments and cash burn
• Fox Business，Moody's on the wealth effect
• Franklin Templeton，BLS view of the top-decile spending share
• ING，AI's contribution to U.S. growth
• 美国国会联合经济委员会（JEC），monthly debt update
• Let's Data Science，tokenmaxxing and AI adoption
• 明尼阿波利斯联储，the K-shaped consumer
• Notebookcheck，AI-built Adobe alternatives
• OfficeChai，OpenRouter spend share
• PrimeRates，Treasury debt and average interest rates
• Quartz，OpenAI revenue correction
• Sacra，OpenAI financial projections
• The Wealth Advisor，federal net interest costs
• TweakTown，AI-built Adobe alternatives
• ValueAdd VC，AI capex tracker
• Yahoo Finance，OpenAI 2025 results

免责声明

本报告仅供参考和教育用途，不构成投资、税务或法律建议，也不构成出售任何证券的要约或购买任何证券的要约邀请。文中观点为作者截至2026年10月的看法，可能会发生变化。情景属于主观判断，而非预测。在做出投资或税务决策之前，请咨询您自己的顾问。

Paladin Equity. Protecting What's Real. Pioneering What's Next.